Cosmin Marinescu, viceguvernator BNR: Politica monetară staționară, cu dobânda-cheie menținută la 6,5% de peste doi ani, se va prelungi probabil cu încă o serie de trimestre, iar România este pe cale să consemneze un „record european”

Potrivit acestuia, în cei 21 de ani scurși de la adoptarea regimului de țintire a inflației, în 2005, rata inflației s-a situat în intervalul țintei doar în 6 ani, și doar înainte de 2021, în timp ce deasupra țintei a stat 12 ani, ceea ce face din România economia cu „cea mai amplă tradiție inflaționistă din regiune și chiar dintre țările Uniunii Europene”. Marinescu susține că problema nu este strategia de țintire a inflației în sine, ci „tendința de a transforma un cadru de analiză într-un mecanism decizional aproape automat”, și pledează pentru reintegrarea analizei monetare – evoluția masei monetare și a creditului – în fundamentarea deciziilor băncilor centrale.

Oficialul BNR precizează că menținerea constantă a dobânzii nu trebuie confundată cu lipsa de reacție: în spiritul unei reguli simple de tip Taylor, banca centrală a evaluat constant decalajul dintre cererea și oferta agregată, în condițiile în care inflația s-a plasat peste țintă, iar deciziile de menținere au avut la bază „rațiuni determinante și coerente”. Cadrul macroeconomic al ultimilor doi ani a fost marcat de efectele mixte ale consolidării bugetare, la care s-au adăugat șocurile de ofertă legate de tensiunile comerciale și de conflictele geopolitice. În prezent, arată Marinescu, presiunile inflaționiste continuă să vină pe canalul prețurilor la energie, în timp ce deficitul de cerere are efecte dezinflaționiste încă modeste față de cele anticipate.

În același timp, viceguvernatorul admite că o abordare „wait-and-see” prelungită poate reflecta și un anumit grad de inadecvare a modului în care politica monetară a întâmpinat schimbările de politică fiscală devenite indispensabile în 2025, la impactul cărora asupra prețurilor s-au adăugat ulterior șocurile energetice și ceea ce el numește „inflația Ormuz”.

Marinescu descrie anul 2024 drept cel mai sever moment de slăbiciune din ultimii mulți ani în privința responsabilității politicilor economice și a sustenabilității financiare, cu un deficit ESA de 9,3% din PIB – cel mai amplu derapaj față de ținta asumată – și o politică a cheltuielilor publice pe care o compară cu un „helicopter money” bugetar. În pofida acestei expansiuni bugetare fără precedent în perioada post-pandemie, politica monetară „a virat prociclic”, pe direcția relaxării, prin reducerile succesive ale dobânzii din iulie și august 2024, deși se profilau presiuni asupra prețurilor din dinamica salarială și din impulsul bugetar, iar măsurile fiscale de ajustare deveniseră imperative. Astfel, arată el, spațiul de manevră al politicii monetare în fața „valurilor” viitoare a fost îngrădit.

În 2025, pe fondul măsurilor fiscale, inflația a depășit 10% timp de mai multe luni, însă BNR a exclus varianta majorării dobânzii, dată fiind natura temporară și cauza fiscală a șocului generat de creșterea TVA și a altor impozite indirecte. O majorare într-un an cu deficit de cerere, după relaxarea din 2024 – decisă când analizele consemnau un puternic excedent de cerere – ar fi pus sub semnul întrebării credibilitatea politicii monetare, susține Marinescu, care notează că, prin menținerea dobânzii, BNR a evitat să întărească și mai mult caracterul prociclic al politicii monetare.

Anul 2026 a adus provocări neanticipate care au „cimentat” deciziile de menținere a dobânzii și au amânat ciclul de relaxare, într-un context în care BNR a urmărit și depășirea stagflației, iar șocurile externe și interne au impus revizuiri succesive ale prognozelor, pe fondul unui mediu economic care se prefigura deja recesionist. Șocul energetic asociat conflictului din Orientul Mijlociu a fost interpretat inițial drept temporar, în linie cu analizele celorlalte bănci centrale, însă continuarea ostilităților a generat noi provocări pentru ancorarea anticipațiilor. Viceguvernatorul avertizează că persistența inflației de bază și chiar revizuirea ei ascendentă pot fi considerate „simptome perpetuate inerțial ale unei relaxări premature” a politicii monetare, care întârzie revenirea inflației în țintă.

Evaluată în sens restrâns – prin poziționarea inflației de final de an în intervalul țintei –, strategia de țintire a inflației a dat rezultate în România în doar 6 din cei 21 de ani, arată Marinescu, în timp ce inflația a încheiat anul peste țintă în 5 ani în Cehia, 6 în Polonia și 10 în Ungaria, țara cu profilul cel mai apropiat de cel al României. Iar în 2026, potrivit acestuia, evoluțiile și prognozele inflației „singularizează România”, cu o inflație persistentă mult deasupra țintei, în timp ce statele din regiune rămân foarte aproape de parametrii stabilității prețurilor. Viceguvernatorul recunoaște totuși că strategia a contribuit la reducerea și stabilizarea inflației față de perioada anterioară anului 2005, că ratarea țintei nu poate fi atribuită exclusiv politicii monetare – prețurile reflectând și politica fiscală, șocurile externe și modificările administrative de prețuri – și că anticipațiile inflaționiste au rămas rezonabil ancorate pe termen mediu, în pofida saltului din 2025.

Direcția de urmat, în opinia lui Marinescu, nu este abandonarea țintirii inflației, ci îmbogățirea cadrului analitic și decizional prin reintegrarea analizei monetare, ca sursă indispensabilă de informații privind riscurile inflaționiste pe termen mediu și lung. O astfel de strategie „reloaded” ar trebui să combine rigoarea modelelor neokeynesiste cu perspectiva monetaristă asupra riscurilor inflaționiste durabile și cu lecțiile de comunicare transparentă ale Bundesbank. Analiza trece în revistă dezbaterea dintre monetariști și neokeynesiști, de la teza lui Milton Friedman potrivit căreia pe termen lung nu poate exista inflație fără creșterea masei monetare, până la lucrările lui Michael Woodford, laureat al Premiului Nobel pentru economie în 2026, și invocă apelul recent al fostului economist-șef al BCE Otmar Issing la reconsiderarea țintirii inflației, după episodul inflaționist din 2021-2023.

Ca argument empiric, Marinescu amintește că ritmul de creștere a masei monetare M3 s-a apropiat de 16% în 2021, evoluție urmată, la un decalaj de circa doi ani, de un vârf al inflației de 16,8% în noiembrie 2022, BNR majorând dobânda de la 1,25% în septembrie 2021 la 7% în ianuarie 2023. Reducerile de dobândă din 2024 au „reînsuflețit” dinamica monetară și creditul, pe un teren deja puternic expansionist al politicii bugetare, în condițiile în care creditul neguvernamental în lei a crescut în acel an cu 11,5%, iar cel al gospodăriilor populației cu peste 13%. Schimbarea direcției politicii fiscale a încetinit apoi creditarea: creditul neguvernamental a decelerat de la 8,8% în 2024 la 6,2% în 2025, iar creditul de consum de la 17,4% la 11,1%, păstrând însă o dinamică robustă și în 2026. Potrivit viceguvernatorului, creșterea masei monetare nu este un „marker” mecanic al inflației, dar oferă un semnal timpuriu privind condițiile monetare care întrețin transmisia șocurilor în prețuri.

În privința mixului de politici, Marinescu susține că cel mai mare câștig ar fi evitarea prociclicității: politica monetară nu trebuie să pună „gaz pe foc” alături de o politică fiscal-bugetară tot mai lipsită de prudență, dar nici „sare pe rană” atunci când economia suferă, iar politicile publice încearcă să corecteze dezechilibre profunde. Pentru România, deficitele bugetare, dezechilibrele externe și creșterea datoriei publice arată că stabilitatea macroeconomică nu poate fi susținută exclusiv prin politica monetară, iar „provocarea majoră rămâne continuarea consolidării finanțelor publice”. Citându-l pe Raghuram Rajan – „for central banks, less may indeed be more” –, viceguvernatorul pledează pentru prudență și predictibilitate și avertizează că, dacă băncile centrale facilitează deficitele publice sau finanțarea acestora, rezultatul pe termen lung este hazardul moral și creșterea continuă a datoriilor publice. „Gardienii de astăzi ai prețurilor”, băncile centrale, trebuie să fie în primul rând „gardieni ai monedei”, conchide el, întrucât pârghiile lor vizează controlul banilor, nu controlul prețurilor.

Cosmin Marinescu este viceguvernator al Băncii Naționale a României, profesor universitar la Academia de Studii Economice din București, fost consilier prezidențial pe probleme de politici economice și sociale și fondator al Centrului pentru Economie și Libertate (ECOL).